Os rumores da morte do dólar são muito exagerados

14/10/2009

FINANCIAL TIMES
Martin Wolf


É a temporada do pânico do dólar. Os disseminadores do pânico são diversos: defensores dos ativos em ouro, falcões fiscais e muitos outros concordam que o dólar, a moeda dominante desde a Primeira Guerra Mundial, está em seu leito de morte. O colapso hiperinflacionário é iminente. Isso faz sentido? Não. Ao mesmo tempo, o sistema monetário baseado no dólar está defeituoso. Seria bom começar a construção de arranjos alternativos.

Nós devemos começar pelo que não está acontecendo. No pânico recente, as crianças correram para a mãe apesar de terem sido os erros dela que causaram grande parte da crise. O valor do dólar subiu. À medida que a confiança voltou, isso foi revertido. O dólar saltou 20% entre julho de 2008 e março deste ano. Desde então, ele perdeu grande parte de seus ganhos. Logo, a queda do dólar é um sintoma de sucesso, não de fracasso.

Nós podemos encontrar sinais mais profundos de que o mundo está abandonando a moeda americana? Um indicador querido é o preço do ouro, que quadruplicou desde o início dos anos 2000. Mas seu preço é um indicador dúbio dos riscos de inflação: seu pico anterior foi em janeiro de 1980, pouco antes da inflação ser esmagada.

Os preços mais altos do ouro refletem medo, não fato. Esse medo não é amplamente compartilhado. O governo americano pode tomar emprestado por 4,2% ao longo de 30 anos e 3,4% ao longo de 10 anos. Durante a crise, as expectativas de inflação insinuadas pela diferença entre os rendimentos dos papéis convencionais e os protegidos pela inflação ruíram. De lá para cá elas se recuperaram -mais um sinal do sucesso das políticas. Mas elas ainda estão bem abaixo de onde estavam antes da crise. O risco imediato, dado a capacidade excedente, nos Estados Unidos e no mundo, é de deflação, não inflação.

A correção do dólar não é apenas natural; é útil. Ela reduzirá o risco de deflação nos Estados Unidos e facilitará a correção dos "desequilíbrios" globais que ajudaram a causar a crise. Eu concordo com um artigo que será publicado em breve de Fred Bergsten, do Instituto Peterson para a Economia Internacional, de que "afluxos imensos de capital estrangeiro para os Estados Unidos... facilitaram... a alavancagem excessiva e subvalorização do risco".* Mesmo aqueles que são céticos em relação a isso concordam que os Estados Unidos precisam de um crescimento liderado pela exportação.

Finalmente, o que poderia substituir o dólar? A menos e até que a China remova os controles cambiais e desenvolva mercados financeiros profundos e com liquidez -provavelmente daqui uma geração- o euro é o único concorrente sério do dólar. No momento, 65% das reservas do mundo são em dólares e 25% em euros. Sim, poderia ocorrer uma mudança. Mas provavelmente será lenta. A zona do euro também tem dívidas e déficits fiscais elevados. O dólar existirá daqui 30 anos, o destino do euro é menos certo.

Esta visão pode ser complacente demais. O risco de um colapso do dólar é pequeno e de sua substituição por outra moeda ainda menor. Mas um sistema monetário global apoiado na moeda de um único país é problemático, tanto para o emissor quanto para os usuários. Os riscos também estão crescendo, particularmente desde o surgimento de "Bretton Woods 2" -a prática de administrar as taxas cambiais em relação ao dólar.

Nos anos 60, Robert Triffin, um economista belga-americano, argumentou que um sistema monetário global baseado no dólar tinha uma falha: a maior liquidez que o mundo buscava exigiria déficits em conta corrente nos Estados Unidos. Mas, cedo ou tarde, a saliência das obrigações monetárias minaria a confiança na moeda-chave. Esta visão -conhecida como "dilema de Triffin"- provou ser presciente: o sistema Bretton Woods caiu em 1971.

Falando de modo mais exato, reservas podem ser criadas se o país da moeda-chave apenas tomar dinheiro a curto prazo e emprestar a longo prazo. Mas, na prática, a demanda por reservas gerou déficits em conta corrente no país emissor. Em um regime de taxa cambial flutuante, os acúmulos de reserva também seriam desnecessários. Mas, após as crises financeiras dos anos 90, os países emergentes decidiram que precisavam buscar um crescimento liderado pela exportação e se protegerem contra crises. Como resultado direto, três quartos das reservas cambiais do mundo foram acumulados apenas nesta década.

Mas essa busca pela estabilidade corre o risco de criar instabilidade a longo prazo. De fato, os autores de políticas chineses estão preocupados com o risco ao valor de suas vastas reservas de dólares que, pela lógica de Triffin, a própria política deles exacerba. Os autores de políticas americanos podem repetir o mantra do "dólar forte". Mas esta é uma aspiração sem um instrumento. As políticas relevantes são adotadas pelo Federal Reserve (o banco central americano), que não tem mandato para preservar o valor externo do dólar. A única forma dos autores de políticas chineses preservarem o valor doméstico das reservas de moeda estrangeira é apoiar o dólar de modo ilimitado, o que compromete a estabilidade monetária doméstica da China e é uma política que no final derrotará a si mesma.

A esta altura, as preocupações disseminadas a respeito da estabilidade monetária dos Estados Unidos e o papel externo do dólar convergem. Uma recomendação padrão para a primeira é preservar tanto a independência do Federal Reserve quanto assegurar a solvência fiscal a longo prazo. Se crescer o temor de que algum deles -ou pior, ambos- está em risco, uma crise poderá ocorrer. O dólar poderá cair e as taxas de juros de longo prazo poderão ir às alturas. Nessa crise, poderia-se temer, um Federal Reserve menos independente seria compelido a comprar títulos da dívida pública. Isso aceleraria a fuga do dólar.

As duas pré-condições-chave para a estabilidade a longo prazo, então, são um banco central realmente independente e solvência federal, e ambos parecem estar dentro do controle americano.

Mas isso é simples demais. A maioria dos analistas presume que a posição fiscal americana pode ser determinada independentemente das decisões tomadas em outros lugares. Mas se o setor privado americano passar por uma desalavancagem por um período longo (e assim gastar substancialmente menos do que sua renda), enquanto o restante do mundo permanecer acumulando ativos denominados em dólares como reservas, o governo americano naturalmente despontará como um tomador de empréstimo de último recurso. Um corolário do dilema de Triffin é que o papel internacional do dólar poderia dificultar para os Estados Unidos administrarem seus assuntos fiscais de forma bem-sucedida, mesmo se quisesse.

Eu chego, por uma rota um pouco diferente, à mesma conclusão que Bergsten: o papel global do dólar não está nos juros nos Estados Unidos. O argumento para adoção de um sistema diferente é muito forte. Isso não se deve ao papel do dólar agora estar ameaçado. Mas sim porque ele prejudica a estabilidade doméstica e global. O momento para alternativas é agora.

*O Dólar e os Déficits, "Foreign Affairs", novembro/dezembro de 2009.

Tradução: George El Khouri Andolfato